伊利股份（600887）研究报告：以雀巢、达能为鉴，珠玉在前，解码伊利后千亿时代.pdf

上传者：大三班
时间：2022/03/28
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伊利股份（600887）研究报告：以雀巢、达能为鉴，珠玉在前，解码伊利后千亿时代。引言：珠玉在前，于雀巢、达能寻求巨擘前行的路径借鉴。从企业发展阶段来看，早期为产品驱动，中期为管理驱动，至后期则更多地为战略驱动。而锚定 2030 年乳业第一、健康食品五强的战略目标，伊利已开启后千亿时代。故我们将视野转向全球，以乳业位列伊利之前且为综合健康食品巨头的雀巢、达能为参考，寻求巨擘前行的路径借鉴。

雀巢 VS 达能：渗透 VS 锐进，战略差异或源于发展背景与企业基因。从战略思路上看，雀巢在温和渗透的基础上，持续打造优质产品组合，达能则更多地精选更适合标准化、规模化运作的品类以快速区域扩张。其原因或主要有二：一是发展背景不同，发达国家于 70 年代末步入个性化/品质化消费阶段，雀巢彼时营收已达约 200 亿瑞郎，并形成了相对完善的本土经营基础，而达能创立之初的 70-80 年代，即持续面临需求放缓和竞争加剧的压力，外延并购或为维持较好增长的有效举措；二是企业基因差异，雀巢来自欧洲中心小国瑞士，孕育了包容开放的文化氛围，故持续秉承本土化策略，耐心培育市场；而达能为法国玻璃商起家，通过收购/剥离资产，紧跟朝阳行业及新兴市场。

但在新消费趋势之下，二者又逐步走向战略趋同。而近年来，发达国家老龄化提速，而以金砖四国为代表的新兴国家亦于 2010 年后相继迈入个性化/品质化消费时代，民族自豪感逐步提升，本土化偏好进一步放大，对企业洞察和产品创新迭代提出了更高的要求。在此背景下，二者策略呈一定趋同态势：一是几乎同时布局健康营养，且婴配粉为首选品类，植物基为升级方向；二是加速本土化经营深化或转型；三是在业务/地域多元化下，加快数字化赋能全产业链效率优化，并由此驱动营收稳增、盈利能力显著提升。

伊利股份：中期聚焦国内挖潜，从容擘画后千亿时代战略蓝图。相较于雀巢、达能，伊利根植于中国，市场本身的先天禀赋相对更优，故全球化、跨品类的步伐不需迈的太急。同时，伊利品类布局在结构意义上已可比肩雀巢：基本盘常温奶恰似雀巢的咖啡，消费高频、长生命周期、可向上升级，并已形成深厚的全产业链壁垒，持续反哺新兴业务；奶粉正处份额提升窗口期，在提振盈利的同时，也是迈向专业营养的关键举措；而奶酪、植物基及包装水等导入业务，其经营价值已在发达国家及雀巢、达能的经营重点中充分验证。此外，恰似雀巢“Globe 三步走”，伊利已提出“十年三阶段”，有序加快数字化转型。

而在盈利问题上，应跳出格局思维，从企业的战略思维出发，理解盈利提升的路径及空间。伊利在 17-20 年“千亿冲刺”阶段份额优先，盈利水平相应受损，也使得市场在盈利波动问题上牢牢锚定竞争格局。我们认为，应当结合行业现状，从企业自身的战略视角看盈利提升问题：当前双雄常温市占率近 70%、份额战趋于收官，且需求个性化背景下竞争逐渐由“面”向“点”转变，一味通过价格战实现增长的可能性相应降低。同时，伊利已明确提出全乳品类至 25 年均实现行业第一的目标，常温奶利基业务的定位显著增强，盈利提升更具主客观基础。而路径上，伊利与雀巢、达能超过 10pcts 的毛利率差距则进一步指明，结构优化为盈利中枢的提升的必然路径。根据测算，仅考虑产品结构优化，伊利实现每年净利率提升 0.5pct、未来 3-5 年净利率提升至 9-10%的目标，已具备充分保障，若常温促销理性或费投效率提升，则有望带来更大弹性空间。